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我们认为，观察比对美股历史上的趋势演进及抱团行为，或将对理性客观地识别长势有所裨益。

所谓时势造英雄，除了宏观择“时”外，市场参与者作为造“势”的群体，其行为与偏好也将直接影响资产价格的波动，甚至主导核心资产的变迁。

在美股70年的“去散户化”进程中，散户持股比例从90%下降至40%，其份额让位于专业机构投资者，股市风格逐步由交易型转向配置型。

　　上世纪70年代，乘美国经济复苏之势，崛起的养老金与险资等长线资金抱团蓝筹消费股，演绎出“漂亮50”的结构性行情，其市盈率中位数在1972年接近40，同期标普500指数市盈率仅为18.9。

而此后“漂亮50”的崩塌却警示我们，时势缺一不可，估值终将回归价值，没有业绩持续兑现的估值泡沫终将被高利率刺破。

以史为鉴，当前美股机构抱团投资行为仍是常态，区别在于高频量化、指数投资及对冲策略盛行，使得业绩稳定的蓝筹股逐渐失去吸引力，而市值大、市场热度高的科技股转而成为机构投资者新宠。

自2017年起，以FAANG为代表的美国科技股，呈现出与“漂亮50”类似的高增长、高回报特征，但相对而言当前科技股的估值尚属合理，其市盈率中位数与标普500接近。

新冠疫情以来数字经济加速进化，科技股业绩与估值鸿沟也并未明显加剧。

而其他可能影响抱团股后续走势的因素中，市场所担心的美股“再散户化”尚未出现，以机构主导的美股特征短期不会改变。

由此我们判断，伴随双向波动性的加大，科技股的增势或将短期放缓，但在系统性的市场估值调整出现前，类似“漂亮50”式的崩塌不会昨日重现。

　　美股投资者结构70年变迁：从“消失的散户”到“繁荣的机构”。

　　美联储历史资产负债表金融账户数据表明，曾经的美国证券市场以散户主导。

1950年前后美国股市的个人投资者持股比重（占自由流通市值）超过90%，此后一路下行，在2000年基本实现“去散户化”，个人投资者持股比重稳定在35%-40%之间。

在美股“去散户化”进程中，严格的共同基金监管条例以及逐步完善的退市制度起到关键性作用，促使机构投资者能够凭借资金、信息、人才等专业优势获得超出个人投资者的收益。

伴随美国证券市场趋于成熟，个人投资者也逐步退出交易舞台，转而将资金交予证券投资基金及养老保险等专业机构管理人。

具体而言，个人投资者持股由90%下降至40%的部分主要被险资、养老金、基金以及外资等吸纳。

1985-1990年，险资及养老金持股规模迎来巅峰时期，其占比一度超过30%，此后有所回落，2020Q3占比约为13%。

而基金（由共同基金、封闭式基金及ETF等）则乘势而上，比重不断提升，至2020Q3达到28%，其中ETF发展速度迅猛，占基金投资额的比重约为23%。

此外，成熟的美国股市优质标的聚集，加之美元的国际货币属性，广受海外投资者青睐，外资占比由1950年的不足2%逐年上升至16%，也成为美股资金的重要来源。

　　成熟证券市场的特征：配置型需求主导。

　　美联储数据显示，美国家庭部门的资产配置结构较为均衡，股票及基金成为资产配置的重要成分是长期趋势。

2019年居民部门在股票与基金上的投资占比达到23%，而房地产与养老金占比分别为24%和23%。

从历史上看，“房股轮动”的效应较为明显，当前已临近2008年金融危机以来由房到股轮动的拐点。

值得注意的是，不同人群对资产配置的偏好存在显著差异，2020Q3数据显示，净资产前1%的高净值人群在股市与基金中的配置比例高达41%，而房产配置比例仅为12.6%。

同时，净资产后50%的人群则在房产上配置52%，股市及基金投资占比仅为2.2%。

这也从侧面揭示出“去散户化”的结果，即低收入人群“炒股”的交易型投资在美国股市交易总量中比例日渐降低，而高净值人群将更多比例资产交由专业机构打理，凸显出资产均