逆向投資之父關於投資心理的關鍵經典
歷經半世紀，四次全面改版，歷久彌新

價值投資 X 股市心理學
5種逆向策略 X 5項選股指標 X 34條投資心法
經實戰驗證，能長期勝過大盤的有效策略
讓你牛市、熊市都能贏

專文推薦——
Mr. Market市場先生／財經作家
安納金／暢銷財經作家

強力推薦——
Jenny／「JC財經觀點」版主
JG／「JG說真的」創辦人
游庭皓／財經直播主
資工心理人／「資工心理人的理財筆記」版主
雷浩斯／價值投資者、財經作家
（依姓名筆畫排序）

為什麼我們需要一套新的投資策略？
——理論上不可能的崩盤

▍「黑色星期一」，1987年10月19日，道瓊指數光是這天就跌掉22.6%。
▍長期資本管理公司（LTCM）於1998年10月破產，年初時它還是全球最大的避險基金。
▍2006至2008年的房市泡沫與市場崩盤，投資人都還記憶猶新。

股災發生後，總會冒出很多套解釋，卻始終找不到直接的推手。當「理論上不可能的崩盤」發生了，就應當回頭檢視理論基礎。大衛‧卓曼（David Dreman）認為，問題出在主流投資策略背後的根基：效率市場假說（EMH），以及從它衍生而來的相關理論，與衡量風險（波動性）的方式，包括資本資產訂價模型（CAPM）和現代投資組合理論（MPT）。

卓曼在書中詳實分析效率市場假說的基本假設，並清楚地反駁這些假設。效率市場假說根本上的失誤，是沒有體認到心理層面在投資決策中發揮的作用。卓曼直言：「效率市場假說和資本資產訂價模型的理論支柱看起來都可以打掉重建了。」

現代心理學對投資的啟發

效率市場假說的其中一個前提是「理性的投資（人）總是會讓價格保持正確」，然而，觀察投資人的決策，我們總是看見：

▍人天生不擅長處理統計數據，因此會一直出現可預測的投資偏誤。
▍當人對投資一頭熱時，會不管風險密布，反而覺得投資越沒風險。
▍投資人會在股票漲翻即將暴跌時買進，也常常在機會不好時決定賭一把。

卓曼在本書中探討情感的運作，提供情感在扭曲「理性」市場行為方面的各種推論，建構一套有力的理解方式，幫我們釐清人們為何會動輒一頭栽進泡沫，以致血本無歸。

分析師預測失準，影響股價
——反過來加以利用

一般認為，分析師所做的盈餘預估，跟實際財報數字的差距要在3%以下，以免發布後市場因失準而遭受奇襲。然而，回顧40年來分析師的預估表現，可知預估失準的幅度，比3%高出好幾倍，而且很頻繁。而幅度極微小的預估失準，都可能對股價產生重大影響。

卓曼的研究發現，「預估失準」是可以反過來運用在投資上的。證據顯示，「預估失準」後來有利於逆向操作股票，不利於廣受愛戴的股票。這個研究結果為運用「逆向投資策略」提供了堅實的新證據。

逆向投資策略
——90%機率勝過大盤

結合投資人在心理上的特徵，以及分析師頻繁出現的「預估失準」，卓曼提出一套「逆向投資策略」，有5種操作方式，同時明確指出5種選股指標，以及賣出時機。

投資「逆向股」的績效勝過大盤和熱門股。「逆向投資策略」打敗大盤的機率，5年期是94%，10年期是99%，如果你願意每年（而非每一季）小小地調整一次投資組合的話。執行「逆向投資策略」，讓你的股票在市場大跌時，跌幅會小於市場平均值，而當市場處於高檔時，則會表現得更好。

數據證明，不論是牛市或熊市，長抱「逆向投資股」的報酬率非常驚人。而且時間越久，成果越豐碩。

歷久彌新的投資經典

《逆向投資策略》的第一版於1970年發行（當時的書名是《心理學和股票市場》），歷經四次改版，至今已超過50年，歷久不衰。卓曼融合了價值投資與行為財務學，以紮實的論據告訴我們：能掌握心理層面的投資人，就握有絕佳的優勢，不光是理論知識，還有貨真價實的投資操作優勢。

推薦好評

▍Mr. Market市場先生／財經作家：
「書中對於理論的詳盡解釋、說明傳統學術理論的缺陷，以及對於投資方法從假說建立到實際應用的嚴謹驗證，作者都做得非常詳盡……作者的思考脈絡對每個理性的投資人一定都會有幫助。」

▍安納金／《散戶的50道難題》、《高手的養成》系列暢銷書作者：
「此書提供了五種被實證為績效卓著的逆向投資相關策略，作者論述的邏輯清晰、數據佐證完整，讓此書相當具有說服力……此書……更將相關的心理學以及行為財務學立論基礎有相當完整的論述。倘若您過去在股市殺進殺出並沒有獲得滿意的績效，或許該是好好研究『逆向投資策略』的時候了！」

 

作者簡介大衛‧卓曼David Dreman　　卓曼在許多華爾街市場人士與全國媒體界眼中，是逆向投資學派的泰斗，過去30多年來，專精於研究逆向價值投資與行為財務學。卓曼是紐澤西州澤西市「卓曼價值投資管理有限公司」（Dreman Value Management, LLC）的董事長暨執行董事，該公司是華爾街市場上的逆向投資先鋒業者，管理逾50億美元的個人與機構基金。　　卓曼著有《心理學和股票市場》（Psychology and the Stock Market）和《逆向投資策略》（Contrarian Investment Strategy），也是《富比士》（Forbes）雜誌的資深投資專欄作家，其專欄名稱為「逆向者」（The Contrarian），反映卓曼在投資過程中特別強調逆向思考的重要性。《紐約時報》（The New York Times）、《華爾街日報》（The Wall Street Journal）、《財星》（Fortune）、《霸榮週刊》（Barron’s）、《彭博商業週刊》（Bloomberg Businessweek）、《新聞週刊》（Newsweek）以及其他全國性財經刊物都曾披露卓曼操作逆向投資的成功精髓。　　卓曼也是《行為財務學期刊》（Journal of Behavioral Finance）編輯委員會的成員。卓曼與妻女住在科羅拉多州亞斯本（Aspen），他們家的私人遊艇也取名為「逆向者號」。譯者簡介陳鴻旻　　臺灣大學經濟系畢業，元智大學財務金融學系碩士。現專事翻譯。（負責本書第1至8章）柯文敏　　美國愛默生學院（Emerson College）整合行銷傳播碩士。曾任職於新聞媒體業、廣告業，亦擔任國際產研機構研究員十餘年。現為自由譯者、知識傳遞者，認為翻譯是生命裡層層套疊的彩蛋韶光，引我在自然生活與求知求真的探險精神之間追尋和諧的張力平衡。（負責本書第9至16章）

推薦序　投資市場中的變與不變／Mr. Market市場先生
推薦序　為什麼您的投資策略常常不靈光？／安納金

引言

第一部分　現代心理學對投資的啟發
第1章　泡沫星球
第2章　情感的危害
第3章　決策中的危險捷徑

第二部分　新黑暗時代
第4章　外表斯文的征服者
第5章　不過是皮肉傷
第6章　效率市場和托勒密的本輪

第三部分　錯誤的預測和低落的投資報酬
第7章　投資圈預測成癮
第8章　你敢下多大的賭注？
第9章　有驚無喜的意外與神經經濟學

第四部分　市場過度反應：新的投資典範
第10章　獲利暴增的逆向操作法
第11章　從投資人的過度反應中獲利
第12章　產業內的逆向策略
第13章　新世界的投資法則
第14章　邁向更好的風險理論

第五部分　未來的挑戰與機會
第15章　他們用你的錢在賭
第16章　不是那麼看不見的手

致謝
注釋
參考文獻
 

推薦序　投資市場中的變與不變
Mr. Market市場先生／財經作家

　　在金融市場中，人們總是在問：明天會怎麼變動？會上漲還是會下跌？有些人則是會關心更長遠一點，他們的問題會是：明年股市會怎麼變動？10年後股市會怎麼變動？
　　關注長期是好事，我們可以得到可信度相對較佳的結果，也對我們的人生比較有意義。
　　不過即便對10年後的預期相對可靠性較高，但依然充滿著不確定性，其實我們應該關注另一個更重要的問題是：

　　有什麼是10年後一定不會改變的？

　　從這方向思考後你會發現，在金融市場中，「人性」從古至今始終不變。
　　人性的貪婪與恐懼不會隨時間改變，人們的過度樂觀與過度悲觀不會隨時間改變，人們不擅長正確評估價值也不會隨時間改變。
　　在人性不改變的前提下，我們幾乎可以確定的事情是，在未來，泡沫與崩盤依然會持續發生，即便我們不知道它發生的時機、間隔，但會持續發生這件事是確定的。
　　傳統經濟學透過假設人是資訊充分且理性，來進一步推論出效率市場假說以及用於印證相關的訂價機制。但傳統的理論有許多缺陷，市場並非絕對效率，也並非完全隨機。
　　本書前半段，作者用許多例子證明從散戶到專業分析師，其實都無法像傳統經濟學所說的那樣足夠理性，也不具備預測能力。市場上的泡沫與崩盤更加印證了傳統經濟理論的許多缺陷。
　　行為經濟學是繼傳統經濟學之後用來解讀市場的理論，現實中人們有時理性、有時卻不理性，這種心理因素的影響也許無法幫助我們預測未來股價，但這樣的行為模式卻可以作為一種長期得到更佳報酬的基礎。

人性造成的普遍行為是問題，也是一種機會

　　作者認為人們過度樂觀與過度悲觀的情緒，實際上都會帶來錯誤的訂價，透過本益比、股價現金流量比、股價淨值比，這三個衡量股價價格與不同企業價值的方式，區分出被過於高估的標的，以及被過於低估的標的。
　　數據證明，價格過於低估的冷門股也許本身有些缺陷，但人們對它的價值預估往往也會過度悲觀，導致實際上它可能產生超額利潤。而價格普遍高估、被眾人追捧的熱門股，雖然可能有良好的營運基礎、漂亮的成長率，但人們普遍卻在購買時付出過高的代價，導致整體報酬偏低。
　　利用人們這種過度樂觀與過度悲觀的過度反應，逆向投資操作，就是作者認為可以得到超額報酬的核心觀點。
　　當然它也有些限制，比方說並非所有低估的股票長期都有超額報酬，實際上作者在驗證時仍是從營運良好的大型股中尋找標的、從中區分出熱門與冷門標的，作者在書中也提供額外的選股評斷指標作為輔助加強。
　　此外，選股投資的問題在於無法解決系統性風險，當整體指數在下跌時，即便是精選的股票依然可能會得到負報酬。對於風險，作者否定資產配置理論，他並不認為傳統對於風險的評估方式是正確的，作者考量的仍是追求長期而言更佳的相對報酬，我認為這觀點適用於基金經理人，因為基金經理人即便是負報酬，但只要仍相對領先指數就能保住工作，甚至被認為是表現優秀。但這不一定適用於個人，如同凱因斯的名言：長期而言我們已經死了。

被低估的冷門股，如今是否依然有超額報酬？

　　本書出版於2012年，綜觀歷史，在作者統計數據的期間，冷門股的確長期而言略為戰勝大盤，也勝過熱門股。
　　但從書籍出版至今已經將近10年，這10年間是否也符合作者的預測呢？其實並非如此，近10年可以說是熱門股，也就是成長股當道的年代，從2010年到2016年間，成長股（高本益比熱門股）與價值股（低本益比冷門股）大致表現持平一致，最主要是從2017年開始，高本益比、高價格的熱門股票表現有顯著勝過冷門股的現象，也戰勝了指數。
　　尤其2020年更是特別的一年，成長股（高本益比的熱門股）年度報酬接近40%，同年，標普500（S&P500）指數的報酬約為18%，而低本益比的價值股則僅有約2%的報酬率。
　　這是否說明作者提的概念已經失效了呢？我認為並非如此。
　　實際上人們對於價格過度反應這項假設並未有證據說明已經改變，畢竟人性是難以改變的。此外，利率條件的變化也可能是促成如今價格與價值關係改變的因素，這點在作者的統計中並未納入考慮，因此並不能說明過度反應的逆向投資方法已經失效。
　　目前時間經歷也依然很短，未來低估的價值股是否會重新擁有超額報酬，我想也會是一項非常有趣的觀察。
　　最後，書中對於理論的詳盡解釋、說明傳統學術理論的缺陷，以及對於投資方法從假說建立到實際應用的嚴謹驗證，作者都做得非常詳盡。書中的投資方法也許我們最終不一定可以執行，但作者的思考脈絡對每個理性的投資人一定都會有幫助，期待你能從本書中有所收穫。


推薦序　為什麼您的投資策略常常不靈光？
安納金／《散戶的50道難題》、《高手的養成》系列暢銷書作者

　　20年前我曾選修台大財務金融研究所「投資管理」課程，當時研讀了大量有關投資組合管理以及選股技巧的經典論文，有關「逆向投資策略」（contrarian strategy）在1960至1990年代之間已有大量的實證研究探討，也有不少學者因此獲得諾貝爾經濟學獎殊榮。儘管在不同市場週期之下，「逆向投資策略」與「動能投資策略」（momentum strategy）互有領先，然而就長期而言，「逆向投資策略」勝過「動能投資策略」受到較多學術界的實證研究支持。
　　我好奇的是，為何當今台灣市場上支持「逆向投資策略」的聲量較小，而「動能投資策略」（後來被較多人稱為「順勢交易策略」）聲量較大呢？我在此書當中找到了一些答案，「逆向投資策略」並非一般人直覺認為「跌深買進，漲多賣出」這麼簡單，而是有其選股邏輯以及既定標準的，此書提供了五種被實證為績效卓著的逆向投資相關策略，作者論述的邏輯清晰、數據佐證完整，讓此書相當具有說服力。
　　執行「逆向投資策略」需要相對透明的財報以及公開數據資料相輔助，因此，在成熟的市場（例如美國股市）效果更佳；若是財報相對不透明的新興市場（例如中國A股）則有待商榷；至於台灣，隨著近幾年有越來越多的系統業者以及資訊平台建置了相當完整、即時的上市櫃公司資料庫系統，使得一般民眾也能夠輕鬆取得所需資料進行選股分析，這使得「逆向投資策略」的方法在台股的實用性將大為提高。
　　至於究竟該採取「逆向投資策略」還是「動能投資策略」呢？其實除了市場週期位置的差異之外，我認為更重要的是必須適合自己的投資哲學和信念，因為不會有任何一套策略適合於所有人。金融市場夠大，永遠容得下各種投資者，每個人都能夠透過一定的紀律和原則來獲取利潤，因此，沒有最好，只有適不適合罷了。
　　每一位投資人都應該先深切了解自己的風險偏好，尋求能完全認同的投資哲學和交易邏輯、交易頻率、交易工具，擘劃出整套相輔相成的投資交易系統，這就是我常引述的武學三境界「見自己、見天地、見眾生」當中的「見自己」，也是一切投資入門的基礎。市場永遠會以不同的走勢，來考驗你是哪一種投資者？有沒有一套屬於自己的完整系統？還是人云亦云、隨波逐流？
　　此書不僅提供了五種具實證支持的逆向投資策略，更將相關的心理學以及行為財務學立論基礎有相當完整的論述。倘若您過去在股市殺進殺出並沒有獲得滿意的績效，或許該是好好研究「逆向投資策略」的時候了！祝福您透過此書，開啟投資領域的新篇章，同時提升績效。
　　願善良、紀律、智慧與你我同在！